Ômicron justifica postergar alta de juros?

Incertezas com relação ao crescimento e à condução das políticas econômicas em 2022 aumentaram com o surgimento de uma nova variante da covid-19, batizada de ômicron. As várias mutações identificadas e o questionamento quanto à eficácia das vacinas resultou na volta da possibilidade de fechamento das economias. Diante deste risco, qual a resposta adequada da política monetária? O risco de retorno de restrições justificaria o adiamento da normalização dos juros nas economias avançadas?

A conclusão sobre juros não me parece tão trivial. Para entender o porquê, é preciso lembrar que um recrudescimento da pandemia resulta em dois choques na economia - um de oferta, ao limitar acesso a insumos e causar disrupção no processo produtivo; e outro de demanda, ao restringir mobilidade e afetar emprego e renda das famílias. Cada tipo de choque tem implicações diferentes para produto, inflação e - portanto - juros.

O choque de demanda desloca produto e preços na mesma direção, o que facilita a atuação da política monetária em neutralizar seus efeitos sobre a economia. Aqui, o receituário é simples: ajustar a taxa de juros para conter os efeitos dos choques positivos ou negativos. Já o choque de oferta resulta em movimentos de produto e preços em direções opostas; ou seja, há trade-off entre estas variáveis, criando um dilema para a política monetária, que não consegue reduzir por completo a alta de preços sem afetar o produto.

Assim, no caso da volta das restrições à mobilidade social (lockdowns), os choques atuam para derrubar a produção - resultando em contração da economia mundial. Já para a inflação o resultado é incerto, como bem destacado pelo presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, em sua primeira comunicação pública após o evento ômicron: o efeito líquido dependerá da relação de forças entre os choques. E se o choque de oferta superar o de demanda? O mais adequado seria que o processo de normalização seguisse conforme planejado, a despeito da nova variante.

O que 2020 nos mostra sobre timing e intensidade destes choques? O primeiro momento da pandemia foi marcado pelos efeitos do choque negativo de demanda, onde preços e produção caíram e justificaram as expansões fiscais e monetárias feitas na maioria dos países afetados pela doença. A mediana da inflação ao consumidor caiu 1,6 p.p. nas economias avançadas e 1,0 p.p. nos emergentes entre janeiro e agosto de 2020. Segundo estimativas do FMI, o PIB per capita contraiu em 4,9% nos países desenvolvidos e em 3,4% nos em desenvolvimento. A eficácia da política monetária em contornar os efeitos da contração da demanda foi clara, pois é esperado que em 2021 os PIB per capita dos países tenham voltado (ou estejam próximos) de seus patamares pré-pandemia.

Chama atenção a velocidade desta recuperação, indicando excessos nas respostas monetárias e fiscais - com expansão de 9 p.p. a 15 p.p. do PIB das dívidas públicas brutas e redução de 150 pbs dos juros mundiais em média -, o que nos leva ao segundo momento da pandemia.

Com o fim das restrições à mobilidade, a capacidade de produção (oferta) não acompanhou a demanda por bens e serviços, resultando em um processo de alta generalizada de preços nas economias e evidenciando a necessidade de retirada dos estímulos monetários. Neste ano até outubro, como reflexo do excesso de demanda e restrição de oferta agravada pela pressão de custos de energia (problemas climáticos, geopolíticos e agenda verde), a mediana da inflação subiu 3,2 p.p. nos avançados e 2,9 p.p. nos emergentes - mais do que o dobro das quedas registradas no primeiro momento da pandemia.

E se o evento ômicron não tiver efeitos significativos sobre a demanda (felizmente o cenário mais provável, com vacinas oferecendo proteção elevada contra casos graves)? Também a recomendação é manter o processo de normalização conforme planejado.

Restando assim a má notícia de que as economias continuarão sujeitas a esse tipo de incerteza enquanto o porcentual de imunização mundial for baixo (hoje ao redor de 44%), e o comportamento dos indivíduos e nações não for alinhado à nova realidade que recomenda: proteção, vacinação e distanciamento social.

Tatiana Pinheiro é economista-chefe e sócia da Panamby Capital para Broadcast+