Reunião do FOMC na quarta 26.jan, nossas considerações sobre a normalização de política monetária.
Podemos dizer que 2021 foi o ano do choque inflacionário. O debate sobre a transitoriedade ou persistência da inflação foi vencido pelo diagnóstico pessimista e, agora, resta a retirada dos estímulos monetários existentes. O mercado concentra sua atenção no comportamento do Federal Reserve, líder na condução da política monetária internacional nas últimas décadas, e tenta responder quando, qual a ordem e qual o ritmo de redução dos estímulos. Acredito, que desta vez todas as etapas da normalização monetária - incluindo a volta dos juros ao patamar de neutralidade e o ajuste do balanço do Fed - começarão mais cedo e serão mais rápidas que nos ciclos anteriores. Além disso, devemos ver os passos do FOMC pesando ainda mais sobre as decisões dos bancos centrais emergentes.
Mas, o que é cedo e o que é rápido? Sem perder o foco na comunicação atual, acredito que o comportamento histórico do Fed também ajude responder estas perguntas. É importante destacar que a pretendida celeridade na retirada dos estímulos está relacionada à conclusão do FOMC que o processo de normalização monetária entre 2013 e 2019 foi lento e que há necessidade de o atual ser mais rápido.
De fato, o processo do pós-crise de crédito foi muito gradual; contudo, estava alinhado ao cenário econômico, então vigente, de recuperação econômica paulatina. Neste período, a inflação apurada pelo PCE (deflator do PIB) oscilava em torno de 1,7%, consistentemente abaixo da meta de 2%, e o crescimento médio foi menor que os 3% anuais que estimo como potencial para EUA. Este quadro macroeconômico explica o intervalo de quase dois anos entre cada fase da retirada dos estímulos. O tapering (redução das compras de títulos) começou no início de 2014; a alta de juros, só no final de 2015 - atingindo o piso de 2,5% estimado à época para os juros de longo prazo somente em dezembro de 2018; e a diminuição do balanço, apenas no quarto trimestre de 2017 - iniciando ao ritmo de até US$ 6 bilhões dos vencimentos mensais em títulos públicos e de até US$ 4 bilhões em títulos hipotecários e alcançando seus valores máximos de US$ 30 bilhões para títulos públicos e US$ 20 bilhões para hipotecários em outubro de 2018.
Em contraste, o contexto para o debate atual sobre a condução de política ótima traz uma combinação de preços muito pressionados e poucos motivos para esperar uma desinflação rápida. A inflação de 4,7% apurada pelo PCE até novembro - mais que o dobro da meta - se soma às pressões inflacionárias latentes, exemplificadas pela alta dos preços no atacado em 9,7% e a perspectiva de novas pressões salariais, já que os salários por ora perdem da inflação em um mercado de trabalho aquecido.
Em julho passado debati neste espaço a aceleração inflacionário e a condução de política monetária. Naquela altura, não havia conclusão sobre o desfecho dos estímulos dados à economia e o comportamento dos preços, mas as pressões inflacionárias já estavam presentes - alta de 27% dos preços de commodities no ano e de 114% dos fretes marítimos, segundo o índice WCI.
Até dezembro passado, tanto os preços de commodities continuavam em alta quanto os fretes não tinham caído significativamente. Mais importante, o índice de difusão (porcentual de produtos que apresentaram aumento de preços) do PCE calculado pelo Fed de São Francisco alcançou 92% em novembro - patamar só inferior ao registrado na década de 1970 e contraprova de que os EUA vive um movimento de alta generalizada de preços.
Diante deste cenário, é legítima a incerteza entre os analistas de qual grau de desinflação é possível para este ano. O grupo mais pessimista, capitaneado por Larry Summers, prevê um alto custo em termos de crescimento econômico para reduzir a inflação. O grupo mais otimista estima que a taxa de juro real neutra caiu no pós-Covid e está próxima de zero, e conta com um recuo mais forte dos preços dos fretes.
Tudo isso considerado, "mais cedo e mais rápido" parece significar normalização dos juros e redução do balanço começando em 2022. A compra de ativos de longo prazo acaba já em março e, acredito, que a alta de juros deva se iniciar também na decisão de março com alta de 25 bps. A história desde o período da "Grande Moderação" mostra que desde 1984 até hoje foram 40 ajustes de 25 pbs contra nove ajustes de 50 pbs, três de 75 pbs e apenas um de 100 pbs. O mercado discute a possibilidade de o ciclo de ajuste se iniciar com uma alta de 50 pbs - mas vale lembrar que uma alta inicial desta magnitude ocorreu uma única vez nas últimas décadas, em julho de 1984. Acredito que neste caso o "mais rápido" se refere a continuidade do aperto monetário ao longo das reuniões, com menos pausas, até que a Fed Fund alcance 2,5%.
Já a diminuição do balanço deve começar no ritmo máximo atingido anteriormente de US$ 50 bilhões mensais. Quanto ao mês de início, vale lembrar que esse processo precisa ser anunciado com antecedência, devido à importância que o Fed dá à coordenação das expectativas. Iniciar a redução em julho implicaria em uma discussão já amadurecida na decisão de 4 de maio, o que me parece muito apressado e, consequentemente, fora do comum para o FOMC. Iniciar em outubro daria mais tempo para maturar o debate e suas conclusões.
Com relação aos emergentes, a boa notícia é que muitos iniciaram o ajuste de suas taxas básicas em 2021. A má notícia é que apenas parte do movimento de retirada dos estímulos monetários nos EUA está precificada: por exemplo, a curva de juros embute expectativa de Fed Fund ao redor de 1,7% no final de 2024 - abaixo dos 2,5% considerados como patamar de equilíbrio de longo prazo pelo FOMC. Isto quer dizer que ainda pode haver desdobramentos negativos para os ativos com maior risco, incluindo os juros nos emergentes.
Tatiana Pinheiro é economista-chefe e sócia da Panamby Capital e escreve artigos para o Broadcast quinzenalmente, às sextas-feiras.