Olhando para cima!

Começamos o ano com projeções para as principais variáveis econômicas mais "pés no chão". As expectativas são mais justas tanto em relação à economia doméstica quanto ao cenário internacional. O consenso é de desaceleração do ritmo do crescimento mundial em um ambiente de alta de juros nos EUA e, internamente, é de estagnação com aperto monetário. De acordo com a pesquisa Focus do Bacen no primeiro dia útil de janeiro, não se espera crescimento econômico nem apreciação cambial e a desinflação acontece via alta dos juros. Acredito que grande parte das más notícias já estarem presentes nas expectativas é boa notícia. Quer dizer que, sem contar eventuais choques adversos, é pequeno o espaço de surpresas negativas, o que pode resultar em volatilidade menor que a esperada em ano eleitoral.

Imagina se as perspectivas domésticas para 2022 fossem tão construtivas quanto eram as de 2021? Fazendo uma breve retrospectiva, o consenso esperava desaceleração da inflação, normalização parcial de juros, apreciação cambial e crescimento do PIB (o dobro da média observada de 2017 a 2019). Este quadro era respaldado pelas condições extraordinárias de liquidez mundial - que, de fato, reinou no primeiro semestre do ano. Mas, convenhamos, não havia espaço para o adverso, por exemplo: para um realinhamento dos preços relativos, para os efeitos da continuidade de pressão por gastos públicos fragilizando o regime fiscal, para as incertezas políticas/institucionais e para falta de forças motrizes na economia pós população vacinada.

Segundo o Focus, no início de 2021, a mediana das expectativas apontava para IPCA em 3,32% (abaixo da meta para 2021), 3,25% de Selic (juro real ex-post negativo) e 3,4% de crescimento do PIB. Os mais otimistas projetavam IPCA em 2,6%, Selic em 2%, taxa de câmbio em R$ 4,50 e PIB de 5,29% - sim, no segundo semestre de 2020, alguns haviam sepultado a inflação no Brasil. Enquanto os mais pessimistas tinham inflação em 4,18%, juros em 5,50% (ainda abaixo do neutro) e crescimento em 1,93% (acima da média histórica recente), mesmo com expectativa de depreciação do câmbio para R$ 6 por US$ - um cenário onde o "dar errado" dava certo (em termos de indicadores econômicos)!

Por que o "ponto de partida" das expectativas importa? A minha tese é que, além da efetiva deterioração dos fundamentos, a contínua frustração das expectativas fez o annus horribilis que tivemos. E, por isso, o ajuste das projeções pode ter um efeito auspicioso para 2022. Afinal de contas, a perspectiva é de inflação em 5,03% (teto da meta), aperto monetário para 11,5%, taxa de câmbio depreciada e PIB de 0,36%. Excluindo choques - que a priori são imprevisíveis -, o que de negativo está fora deste cenário e qual desvio promoveria dos fundamentos às expectativas atuais?

Longe de afirmar que o ano será tranquilo, temos de manter os riscos no radar. Sabemos, por experiência, que o desempenho das economias avançadas é determinante. O ajuste das condições monetárias mundiais será expressivo e o risco é que seja maior que as respectivas autoridades consideram, configurando um quadro desafiador para as moedas emergentes, mesmo com o ajuste do diferencial de juros. Também as incertezas que rondam a desaceleração do crescimento chinês prejudicam o desempenho dos emergentes.

Internamente, está bastante evidente que o processo de piora fiscal de 2021 vai se estender para 2022 - a PEC dos Precatórios não encerrou este capítulo. Temos as pressões por aumento salarial do funcionalismo em ano eleitoral e as pontas soltas do Orçamento como a extensão da desoneração da folha de pagamento para 17 setores, entre outros. Por fim, não podemos descartar a ocorrência de choques - por exemplo, um clima desfavorável à agricultura e à geração de energia, ou uma nova onda de contágio que exija a retomada de algum distanciamento social.

Desdobramentos mais adversos devem resultar em desvios ao projetado atualmente. Contudo, o consenso já espera desaceleração do crescimento chinês em quase 3 p.p., de 7,8% para 5%, e conta com pelo menos três altas de juros nos EUA. Num cenário mais adverso, a inflação cairia menos, porque a moeda seria pressionada, e finalizaria o ano entre 6% e 7%. Diante disso, o aperto monetário seria maior - entre 12% e 13%, ao invés de 11,5% - e o PIB contrairia entre -1% a -1,5% ao invés de 0%.

Mesmo considerando a tendência que temos em subestimar os resultados negativos e o calendário eleitoral que sempre é fator de pressão, a reavaliação das expectativas se dará dentro de um escopo já pessimista. Fora que, neste caso, eventuais boas notícias têm seus efeitos amplificados sobre as expectativas dos agentes. Por isso, no estilo "preparado para o pior, mas desejando o melhor": bom 2022!

Tatiana Pinheiro é economista-chefe e sócia da Panamby Capital e escreve artigos para o Broadcast quinzenalmente, às sextas-feiras